在十月份，发了一篇文章，2021年，医疗VC进入HARD时刻，那个时候关注的读者不到十个，没有啥影响力，今天换个标题，再发一遍。
逻辑上应该是没有太大变化的，最大的数据变化，是这些上市公司二个月后股价更低了。
二级价格受情绪影响很大，情绪影响的是资金量。赢钱亏钱立竿见影。
一级受情绪影响也很大，但更多的是投资机构，投资经理投项目，升职加薪的KPI。输赢对错基本得一两年以后才能兑现。
所以一级市场的估值体系会滞后很多。
但也只是时间问题。
除非再爆发一波现金浪潮，把二级的估值中枢回抬几个台阶。
今年下半年只是夏天到秋天。
2022年，有可能就是入冬的开始。
大家都准备好了嘛？
之前的文章原文如下：
本来写这么一个文章，放一些数据是肯定很好的，但一来国内的医疗VC行业时间还较短，数据较少，二来各种VC基金非常不愿意公开数据，除了老牌母基金和持续投资的LP手里有部分数据，公开市场是查不到IRR的。所以这个文章就成了纯逻辑，大家凑合着看。
科创板和注册制的执行，可以看做医疗VC投资的一个里程碑事件，在此之前，一级市场早期项目的估值是相对较低或者可以接受的。但是之后，尤其是现在，一级市场的项目估值已经进入全面泡沫化，预计从今年开始，VC机构的增量投资的IRR会很难看，下面会分析一下原因。
医疗VC市场的价格体系，本质其实也是一个供需关系，整个游戏是这样安排的，VC机构从LP获得资金，去购买企业的股权，然后在二级市场卖掉。这里有2个供需关系，第一个供需关系里面，VC是买方，是需求方，企业是卖方。第二个供需关系里面，二级市场的资金是买方，企业和VC一起都是卖方。
科创板和注册制，以及新的北交所，首先打破了第二个供需关系的平衡。在之前，医疗企业IPO是相对比较难的，除了常规的各种审核以外，因为医疗销售和医保之间的原罪，企业过会率非常低。导致了二级市场的企业和VC数量是不多的，也就是卖方稀少。而医疗行业的优秀企业其实具有高壁垒、高成长性、抗周期等优秀品质，非常受二级市场资金的欢迎，尤其是中国GDP进入5-6%区间之后，很多其他行业都陷入了低增长，甚至负增长，资金在多个行业之间进行选择，发现了医药这么好的行业，纷纷涌入布局，最后的结果就是买方巨大。
这样形成的结果就是，供小于求，医疗行业的优秀企业估值高企，PS和PE倍数极高，典型的代表如恒瑞医药，从30PE，一路涨到最高90PE，卖方还分析90倍PE的合理性。爱尔眼科从几十亿市值上涨到3000亿市值，100+的PE，市场认为还能继续上涨。同样的通策医疗、迈瑞医疗、药明康德、泰格医药、华兰生物、健帆生物、长春高新等等，只要是和医疗相关的企业，估值都是高高在上。从港股最早一批上市的企业的市值表现，到科创板最早上市企业的市值疯狂，都是供小于求的结果。
2018年港股对生物医药企业IPO特别出台的18A规则， 2019年科创板开放，2020年出台创业板注册制，2021年北交所新规则出台，所有的这些通路，不仅仅让收入利润表现很好的企业上市，还增加了研发期未盈利企业的上市。其实都是在给市场提供供给方/卖方（企业和VC）。2019年9月，港股生物医药企业的市值占全部总市值的4.3%。而现在，这个数值已经是8%左右，这就是供给增加的结果。
不仅如此，这些企业在上市之时，就从市场拿走了IPO的现金，之前我们在《IPO抽血，是个非常重要的事情》文章里提到过2020年、2021年A股生物医药企业IPO从市场分别带走了4700亿元和3768亿元，港股IPO分别带走了3334亿港股和2912亿港币，数额都超过了2015年牛市时的数值。这些拿走的现金是不会回到股市里来的，相当于减少了需求。
于是，在需求减少，供给增加的情况下，港股的新IPO企业，虽然都是各自细分领域的龙头，但8月份发行的4家企业，都已经IPO破发，对上市前最后一轮投资的VC来讲，也已经浮亏。这是IPO企业的情况，传统的高估值企业，比如恒瑞、迈瑞、爱尔眼科、长春高新等也已经开始下跌。
以上是二级市场这个供需关系的变化，现在有供大于求的趋势出现。目前A股和港股IPO排队的企业还非常多，等待发行。随着时间推移，未来IPO的生物医药企业将会越来越多，而二级市场的资金大部分是没有属性的，生物医药的专项基金虽然也有设立，但显然需求的增长是跟不上供给的增长的。
预测未来，这些上市企业短则1年（VC），长则3年-5年（企业）存在大量的退出需求，二级市场是否有足够的资金承接这么大的卖盘，又是需要进一步考虑的事情。
说完了二级市场这个供需关系及趋势，再回到本文的重点，VC市场（一级市场）的供需关系。在这里，VC是买方，而企业是卖方。
没有IPO大开闸之前，VC和PE的退出是相对比较难的，时间长，IPO低概率，流动性不好。所以医疗的VC相对比较小众，当然医疗存在老龄化加速、抗周期、国家扶持等有利因素，还是有不少的LP把资金纷纷投入到VC机构。在IPO大开闸之后，早期IPO项目的高估值让LP、VC机构极其兴奋，赚钱效应太明显了，于是有更多的资金布局医疗的VC市场，各种医疗VC的募资都明显顺利了起来。结果就是，近2年，医疗VC机构弹药充足，可以说现在是需求最旺盛的时候，也是买方购买力最强的时候。
之前因为IPO概率低，时间长，买方相对少，一级市场的企业（卖方）估值相对合理（有些项目估值已经很高），VC机构可以买到性价比很高的企业股份，我们之前分析的“爱美客”、“惠泰医疗”、“奥精医疗”都可以看到VC机构在2018/2019年的买入价格都非常合理。
同时，医疗行业的发展有自身的规律，人才的数量不会突然爆发，本来整个市场就一直缺少优质的企业，优质的卖方是不足的。但是现在，未上市的企业看到二级市场的企业估值这么高，也都纷纷调高了自身估值，前面写的文章《现在的医疗投资估值，是个左脚踩右脚的游戏》说的就是这个事情。
“龙头上市以后市值300亿，那我是龙二，怎么也值个200亿，这一轮估值100亿，你不亏”，
“和我类似的企业上市以后市值250亿，我们虽然不是一样的产品，但是我是这个行业龙头，和上市企业很像，我马上要上市，也得值个200亿吧，这一轮才80亿，你赚了”
“国外企业市值200亿美元，我虽然刚刚开始研发，但3年以后我就能上市，那个时候，怎么也能值80亿市值，所以我这个天使轮5亿，真的很便宜啦”
“这是全新的赛道，龙头已经估值60亿了，我是第三，我才10亿估值，你不投就没额度了”
现在一级市场的估值很多时候都是这么拍下来的。已经脱离了基本面的研究，也脱离了PE/PS估值体系，进入了炒概念阶段。
刚刚讲了，现在VC机构弹药充足，基金内部从投资经理到合伙人都有投资压力。同时还有很多非医疗基金，涌入这个赛道，形成了很激烈的竞争。因为行业性质的原因，优质企业相对较少，这个项目你觉得贵，你不投别的基金就投了，别的基金就可以拿去宣传，再去募资，不管未来回报如何，短期看这2年肯定是输了一筹。
所以一级市场的现状是，供给远远小于需求，需求的付费能力又很强，所以企业价格高估。
这二个链条串起来，就是一级VC机构现在有钱，竞争激烈，需要花高价买入企业，然后到二级市场去出售，期待卖一个高价。而二级市场的企业数量会越来越多，但二级资金相对缺乏，形成了一个供大于求的局面，企业价格还能卖上高价吗？
VC的预期是低买，高卖。但实际上，现在已经是一个小周期的高点，高位买入的企业，能在更高位卖掉吗？这么大体量的资金，二级谁能接的住呢？
2021年，是属于医疗资本和企业的行业盛宴，但对于清醒的VC投资人来说，现在已经进入HARD模式。 二级市场的买入和卖出非常容易，可以逃顶，一级市场的低流动性，该怎么逃顶？
最后让我们回顾一下历史，2000年的纳斯达克，2007年，2015年的中国A股，2022年/2023年，又是一个8年，结局会如何。
这是一篇看空的文章，理论上讲，悲观者总是正确，乐观者赢得胜利。因此，虽然道理是对的，但希望不影响大家继续挣钱。
作者：哈特芒奇
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发表于 2022-1-4 17:02:11
